【学术论文】货币替代的理论分析

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　　货币替代会严重影响国家宏观经济的稳定和经济政策的效力、削弱政府税基、引发资本外流，对中国来说，还会减缓甚至中止人民币走向自由兑换的进程。文章对我国反货币替代政策的基本思路进行了分析，提出为了抑制货币替代，必须提高本国金融资产的实际收益率和公众对人民币的信心，必须保持宏观经济政策的一贯性和可信度(本文得到国家教委博士点重点项目的资助)。
　　货币是一般等价物，是在商品与劳务交易和债务清偿中，作为交易媒介或支付工具而被普遍接受的物体。经济学家公认的货币功能包括交易媒介、价值标准、延期支付手段和价值储藏手段等几个方面，现代信用货币执行以上四个基本功能的前提则是公众对其的信用。当这一信用由于通货膨胀等各种原因发生危机时，本国货币就可能被其它信用良好的货币所替代，其中最典型的就是发生在拉美国家的美元化问题。货币替代将对本国的经济政策产生许多不良影响。本文旨在从理论角度对货币替代的估算、成因及其影响进行分析，并运用计量经济学方法对我国的货币替代问题进行一些实证性探讨。
　　一、 货币替代的内涵和估算
　　货币替代是经济发展过程中国内公众对本国货币币值的稳定失去信心或本国货币资产收益率相对较低时发生的货币兑换、并进而发生外币在本国境内流通和本国资金外流的一种现象。当一国的通货膨胀水平较高时，本国法偿货币发挥价值储藏、记账单位和交易媒介的功能就会被严重削弱。对于一种其价值经常以不可预见的方式不时下降的货币而言，它不适于作为价值储藏的手段，用作记账单位也很不便，当然，公众也不愿接受其作为交换媒介。事实上，有些货币是全世界都认可的。比如美元长期以来比较成功地保持了其购买力，因而享有较好的国际声誉。美元超越国家界限进入其它国家的储藏领域、支付领域甚至流通领域，典型的例子之一便是拉美国家的美元化。值得注意的是，这与劣币逐良币规律(Gresham'slaw)不同，是一种良币逐劣币的现象。
　　货币替代显然是在货币可兑换的基础上来讨论的，它也可以简单地定义为本国居民对外币的需求。在某种情况下，本国居民和外国居民同时持有本币和外币;但也有一种情况，即并不存在外国居民对本国货币的需求而只有本国居民对外币的需求。前者可以称之为对称性的货币替代，这种货币替代一般发生于发达国家之间;后者可以视为不对称性的货币替代。经常讨论的发生于发展中国家的货币替代就是属于这后一种。
　　就货币替代的估计而言，由于缺少外币在一国经济中流通的数据，所以货币替代的深度和广度是难以量化的。我们只能通过一些粗略的估计数字来认识货币替代。通常情况下，人们用外币存款占金融资产的份额来表示货币替代的程度。在众多计量经济分析中，常常用F/M来表示货币替代。其中M是本国公众持有现金(C)、活期存款(D)、储蓄存款(S)与定期存款(T)之和，F则表示本国金融体系中的外币存款。同时也存在其它一些比率来表示货币替代，比如F/(M+F)、F/D等。由于在这些估计中没有考虑外国居民对本币的需求，所以这些比率常常用来估计不对称性货币替代。同时，它忽略了国内流通领域中的外币，以及本国居民在国外的存款。
　　世界上许多国家都存在一定程度的货币替代。在80年代，玻利维亚、秘鲁和乌拉圭的F/(M+F)比率都超过了50%，而且进入90年代依然很高。近年来，货币替代已经不仅仅局限于拉美国家，在许多经济转型国家，货币替代也十分严重。比如在前南斯拉夫地区，克罗地亚的通货膨胀率在1992年冬季达120%，其F/(M+F)比率达80%。在东欧地区，阿尔巴尼亚从经济转型改革开始货币替代率便迅速达到20%，并在1992年至1993年通货膨胀率降低的情况下仍旧保持20%至25%的水平。前苏联地区也由于价格猛涨、本币贬值，外币存款迅速上升，1992年到1993年，俄罗斯和乌克兰的货币替代率都在30%至45%之间浮动(这一比率并不包括本国居民在国外的存款，所以还可能低估)。还有许多其它国家的情况也大致类似。
　　随着全球经济的一体化，货币替代现在越来越受到人们重视。早期的货币替代研究主要是针对高通货膨胀国家，比如在1921年到1923年的德国。此后，随着金融市场的开放和一体化，发达国家之间的货币替代引起了众多经济学家的兴趣。在这一阶段货币替代被认为是本国货币需求不稳定的主要原因，它阻碍了货币政策的实施，但也促进了货币政策的国际合作(MCKINNON，1982;GIOVANNINIANDTURTEL-BOON，1992)。近年来对货币替代的研究有较大扩展，内容涉及到对新兴工业化国家及经济转型国家的货币替代研究(FARUKSELCUK，1994)，以及货币替代与金融制度、通货膨胀水平、通货膨胀财政和铸币税的关系(VEGH，1989)等等。
　　就研究货币替代的方法而言，主要可以分为两类。其一是理论模型分析，这些理论模型可以认为是在货币需求模型中引入多种货币的一种扩展。可以将其分为三种：预付现金模型(CASH—IN—ADVANCE模型)(BOYERANDKINSTON，1987)、交易成本模型以及为货币替代专门设计的模型(GIOVANNINIANDTURTELBOON，1992)。另一类是实证模型分析。这也可以大致分为三种：其一是包含两种货币需求方程的静态的资产组合模型(CUDDINGTON，1983);其二是交易服务函数模型(TRANSACTIONSERVICESMODELS)(MILES，1978;BANAANDHANDA，1990);其三是动态的货币替代模型(IMROHOROGLU，1991)。
　　二、 货币替代的原因
　　一般地说，货币替代取决于财富水平、制度因素、市场因素以及本币和外币的预期实际收益率的差距。制度因素是指外币在国内国外两个市场被接受的程度以及两个市场之间的自由连通程度。市场因素是指外币的交易性需求、本国资本市场发育程度以及外币交易的成本等。首先，国内国际性的交易形成了对外币的客观需求;其次，资本市场的不足把财富限定在商品、本币和外币等有限的范围内，对于国内投资者来说，国内缺乏投资机会，从而形成了不对称的货币替代;最后，只要没有严厉的管制，如果本币与外币的交易成本低于本币与商品之间的交易成本，那么从保值的角度看，就会产生持有外币的倾向。但是本国居民产生外币需求最关键的原因还是两种货币之间实际收益率的差异，这可以用本币的预期贬值率来近似地表现出来。因此外汇风险会极大地影响货币替代水平，长期贬值或剧烈浮动的汇率都会增加持有本币的风险，从而加剧货币替代。同时，如果两国的利率完全是由市场决定的，那么利率的差异可以视为汇率的预期变化或它的某种函数;如果一国的利率完全是由政策决定的，比如某些发展中国家名义利率长期固定，与通货膨胀率无关，那么负的实际利率会加速货币替代。
　　可以由两种货币的需求函数来说明货币替代。本币、外币的需求函数为(为了简化模型，认为两个需求函数完全对称)：Md/P=Ld(rd，rf，r，θ，w)=A(wd)exp[a1(rd-rf)+a2(rd-r)-a3θ]Mf/P=Lf(rd，rf，r，θ，w)=A(wf)exp[a1(rf-rd)+a2(rf-r)-a3θ]式中Md/P和Mf/P等于本币和外币的实际货币需求，rd为本币的实际收益水平， rf为外币的实际收益水平，r为其它金融资产的实际收益水平，θ代表外汇风险，wd、wf代表国内外财富水平(假定其不变)，其中系数均为正。由此可以得到：ln(Mf/Md)=ln[A(wf)/A(wd)]+(2a1+a2)(rd-rf)+2a3θ
　　上式可以看出，货币替代的水平取决于两种货币的实际收益水平的差距和外汇风险水平。当外币实际收益率大于本币的实际收益率时，则会引发或加剧货币替代。同时本币的汇率水平浮动越剧烈，越会扩大对外币的需求。这一方程还具有极强的实证意义，其中Mf/Md可以用外币和本币的活期存款比率代替(即前面提到的F/D)，而外币和本币的实际收益率差异可以用预期汇率贬值率来代替。后者可以由外汇远期或期货价格与现货价格之差或官方价格与市场价格之差来估算。外汇风险则可以由本币名义汇率与它的长期趋势之间的差来代替。我们曾用这一模型对墨西哥的货币替代进行分析，结果富有成效。在具有充分数据的情况下，利用这一模型对我国的情况进行分析也将是很有意义的。
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　　三、 货币替代的影响
　　货币替代本身的特点决定了它将对一国的经济政策产生重要影响。首先，货币替代可能使汇率水平不稳定;其次，货币替代将使一国的货币量变得难以估计，进而影响货币政策的效果;再次，在货币替代过程中，资金由本币向外币流动将削弱政府的通货膨胀税税基。
　　(一)货币替代与汇率
　　为了分析货币替代与汇率的关系，这里建立一个两国汇率模型。两国的货币需求方程为：Md/Pd=Ld(rd，rf，r，w)=A(wd)exp[a1(rd-rf)+a2(rd-r)](1)Mf/Pf=Lf(rd，rf，r，w)=A(wf)exp[a1(rf-rd)+a2(rf-r)](2)其中变量同前，只是不考虑汇率风险。假定Md、Mf、r、w是外生变量，并且两国完全对称，a2表示两种货币与非货币资产之间的替代关系，a1则代表两种货币之间的相互替代关系。a1越大表示货币替代程度越高。由上式可以得到ln(Pd/Pf)=ln[MdA(wf)/MfA(wd)]-(2a1+a2)(rd-rf)(3)在汇率是由购买力平价决定的假定下，汇率水平E=Pd/Pf。一般认为货币实际收益率等于名义利率减通货膨胀率，因此两国货币实际收益的差异可以由名义利率差异(id-if)与通货膨胀率的差异z来表示，即rd-rf=id-if-z因此有ln(E)=ln[MdA(wf)/MfA(wd)]-(2a1+a2)(id-if)+(2a1+a2)z(4)由式(4)可以看出汇率水平取决于两国的货币供给、财富水平、名义利率差异和rf为外币的实际收益水平，r为其它金融资产的实际收益水平，θ代表外汇风险，wd、wf代表国内外财富水平(假定其不变)，其中系数均为正。由此可以得到：ln(Mf/Md)=ln[A(wf)/A(wd)]+(2a1+a2)(rd-rf)+2a3θ上式可以看出，货币替代的水平取决于两种货币的实际收益水平的差距和外汇风险水平。当外币实际收益率大于本币的实际收益率时，则会引发或加剧货币替代。同时本币的汇率水平浮动越剧烈，越会扩大对外币的需求。这一方程还具有极强的实证意义，其中Mf/Md可以用外币和本币的活期存款比率代替(即前面提到的F/D)，而外币和本币的实际收益率差异可以用预期汇率贬值率来代替。后者可以由外汇远期或期货价格与现货价格之差或官方价格与市场价格之差来估算。外汇风险则可以由本币名义汇率与它的长期趋势之间的差来代替。我们曾用这一模型对墨西哥的货币替代进行分析，结果富有成效。在具有充分数据的情况下，利用这一模型对我国的情况进行分析也将是很有意义的。三、货币替代的影响货币替代本身的特点决定了它将对一国的经济政策产生重要影响。首先，货币替代可能使汇率水平不稳定;其次，货币替代将使一国的货币量变得难以估计，进而影响货币政策的效果;再次，在货币替代过程中，资金由本币向外币流动将削弱政府的通货膨胀税税基。(一)货币替代与汇率为了分析货币替代与汇率的关系，这里建立一个两国汇率模型。两国的货币需求方程为：Md/Pd=Ld(rd，rf，r，w)=A(wd)exp[a1(rd-rf)+a2(rd-r)](1)Mf/Pf=Lf(rd，rf，r，w)=A(wf)exp[a1(rf-rd)+a2(rf-r)](2)其中变量同前，只是不考虑汇率风险。假定Md、Mf、r、w是外生变量，并且两国完全对称，a2表示两种货币与非货币资产之间的替代关系，a1则代表两种货币之间的相互替代关系。a1越大表示货币替代程度越高。由上式可以得到ln(Pd/Pf)=ln[MdA(wf)/MfA(wd)]-(2a1+a2)(rd-rf)(3)在汇率是由购买力平价决定的假定下，汇率水平E=Pd/Pf。一般认为货币实际收益率等于名义利率减通货膨胀率，因此两国货币实际收益的差异可以由名义利率差异(id-if)与通货膨胀率的差异z来表示，即rd-rf=id-if-z因此有ln(E)=ln[MdA(wf)/MfA(wd)]-(2a1+a2)(id-if)+(2a1+a2)z(4)由式(4)可以看出汇率水平取决于两国的货币供给、财富水平、名义利率差异和通货膨胀率差异。在假定货币的名义利率不变的情况下，两国通货膨胀率的差异将决定汇率水平的变化。从另一个角度看，通货膨胀率差异本身就可以视为汇率的预期变化，货币替代使得一定的通货膨胀率差异会产生比没有货币替代时更大的汇率变化，从而加剧汇率不稳定。货币替代程度越高，汇率水平便越不稳定。而在货币完全替代时，a1趋向于无穷大，汇率水平则完全不确定。但这只是问题的一个方面。另一方面，由于货币供应量的变化会影响汇率水平的变化，因此，有一种观点认为货币当局对于外汇市场的干预可以对冲由于货币替代产生的汇率不稳定。但是，这一方法在存在货币替代时并不十分有效，因为在存在货币替代时，汇率变化对利率差异的变化十分敏感。因此我们认为：要使汇率稳定，根本的办法就是使两种货币的预期收益率一致。其引发的政策含义是：外汇市场上的对冲干预不能解决根本性的货币替代。当比较严重的货币替代发生时，维持较长时期的高利率和稳健的宏观经济政策才能减弱或扭转货币替代的趋势。
　　货币替代与汇率的关系并不如此简单。我们更全面的货币替代研究表明，当货币供应量和名义利率是内生变量时，各国货币当局会根据需求的变化来变动名义利率和货币供给。货币替代的存在将使得货币当局之间产生政策合作，这都会使得汇率趋于稳定。相反，不存在货币替代时，各国货币当局独立制定货币政策反而可能加剧汇率波动。对于广大发展中国家而言，不对称的货币替代对汇率是有一定影响的，只是其具体的影响程度仍旧需要更详尽的理论和实证分析。
　　(二)货币替代与货币政策效果
　　传统理论认为浮动汇率制有助于一国执行独立的货币政策。因为在固定汇率制下，货币当局为了维护汇率水平不变，不得不改变货币供应，因此在供给方外币成为本币的完全替代品，同时本国的货币过度供给效应会通过国际收支传递到国外。而在浮动汇率制下，国际收支总是趋于平衡，不存在两国之间货币的净流动，货币当局也无需干预市场以保证币值，因此浮动汇率制使得两国货币在供给方是完全不替代的。但是浮动汇率制使得货币政策完全独立的一个重要前提是各国货币在需求方也是不替代的，也就是说一国居民只持有本国货币。显然，在当前的国际经济环境中，这一前提是不成立的。各国居民由于种种原因都会持有外币。比如跨国公司为了便于经营会持有多种货币，私人由于保值、投机等目的也会持有外币，进口商、出口商、旅游者等都可能持有外币。
　　如果存在不同货币间的资产组合，那么各种货币的持有量将与其机会成本呈负相关。在各国经济达到均衡的条件下，当本国货币当局非预期地一次性增加本币供应量时，本国货币资产的数量相对于其它资产将会增加，因而本币的借贷成本降低。此时，如果外币的供应量及机会成本不变，对本币的需求量就会增加。但是对本币的需求量并不只在本国增大，在其它国家，该币的机会成本降低都会引起对其需求的扩大。为了使货币供给等于需求，本国的价格水平将上涨以消除本币的过度供给。但在货币替代的前提下本币供给的一次性增加将引起本币向国外流动，使得对该币的需求分散到其它国家，因此本国价格的上涨比没有货币替代时要低。当本国货币当局持续性地扩大货币供给时，将产生通货膨胀预期，导致持有本币的机会成本上升，因此各国居民都会减少该币持有量。在货币扩张的初期，本国价格水平会像一次性货币扩张一样较少上升，并引起本币向国外流动。但是随后的通胀预期将减少本币持有量，从而抑制本币的进一步流动。当居民的资产组合根据通货膨胀预期进行调整之后，再次的货币供给增加将使本国价格不断上升以维持调整后的实际货币持有量。
　　通过以上的讨论可以看出，当把货币需求方引入货币替代时，浮动汇率下货币政策的独立性就会受到影响。因为本国货币供给的增加不仅增加了本国的货币量，促使价格上升，还有一部分过度供给转移到了外国。因此货币政策的效果就不仅仅局限于本国，在没有政府干预时，本国的货币量增加也会引起外国的名义货币供给上升，从而使两国的价格水平同时上升。因而在浮动汇率制下，通货膨胀也会在各国间传递。在这里值得一提的是：由于扩张性货币政策会引起本币(本国资金)的外流，因此，扩张性货币政策的某些目标(如减少失业、扩大生产等)会变得难以达到。这是货币替代的又一个负面影响。
　　(三)货币替代与通货膨胀税
　　通货膨胀税是指政府通过发行基础货币的方式向社会征收的隐含的铸币税。这一税种征收是没有成本的，也易于征管。在税务管理体系效率低下且成本甚高的情况下，通货膨胀税是为政府开支融资的简易方法。但是外币的存在提供了一种高效廉价的逃税方法，因为外币的可得性降低了在通货膨胀达到一定水平时对本币的需求，而通货膨胀税的税基是由本国货币存量构成的。在此情况下，要征集同等数额的收入，就只有靠提高通货膨胀率。结果，货币替代的程度越高，征得同额税收所要求的通货膨胀率就越高，公众调整其货币构成的速度和两种货币互为替代的程度也很可能随着通货膨胀率的提高而提高。因此货币替代不仅会造成通货膨胀率上升，在发生政府预算赤字时，还会导致通货膨胀更频繁地发生。
　　为了解决货币替代对通货膨胀的不良影响，许多经济学家以及各国政府都提出了不同的看法。较为极端的措施是将国内金融体系中的外币储蓄强制性转换为本国货币，玻利维亚(1982)、墨西哥(1982)和秘鲁(1985)都采取过这一措施。但是事与愿违，强制性的非美元化措施反而刺激了资本外逃，使货币替代转入地下1。另一个极端则是完全的货币替代，即放弃使用本国货币。这种方案通常是在稳定计划屡遭失败之后提出的。通过取消央行发行基础货币的权力，人们希望能抑制通货膨胀。由于这种体系代表了一种稳定货币的更高程度的承诺，因此它应比固定汇率享有更好的信誉。但是这一措施存在许多问题。其一，除非国内银行与国外的中央银行完全一体化，否则这种体系就不得不在没有“最后贷款者”的情况下运行，所以这一体系会比固定汇率制具有更大的宏观不稳定性;其二，政府因此放弃了来自通货膨胀税的收入(在许多国家，铸币税收入占总收入的20%以上)，从公共财政的角度看，在低效率的税收体系中通货膨胀税是最适宜的方法，如果用普通税收来取代通货膨胀税必定会导致政府财力的削弱。
　　可以认为，货币替代是高通货膨胀的副产品，而抑制通货膨胀又是确保重新使用本国货币的必要条件。但是我们的研究似乎表明，即使能成功地减缓通货膨胀，本国货币的需求也不会迅速回升到通胀之前的水平。即在通货膨胀下降时，货币替代程度并不会随之降低。对此，我们的解释是：货币替代存在迟滞性或难逆转性。换一句话说，货币反替代存在一个无反应区，即在两国通货膨胀差异或货币实际收益率差异在某一区间之内时，并不会产生货币结构的重新调整。只有当这一差异超出无反应区间的上界时，才会产生反向的货币替代，因而才可能扩大对本国货币的需求。但如果这一差异低于无反应区的下限则会加剧货币替代，导致对本币需求的迅速下降。
　　最后，值得一提的是，在发展中国家，货币替代可能产生紧缩效应。由于本币的实际收益率低于外币的实际收益率，资金由本币转向外币以期保值，这样，本国居民将减少国内消费支出在国内收入中的比重。而且，货币替代常常与货币贬值同时发生，因而本国货币购买金融资产尤其是外币资产(比如偿还外债)的能力相应下降。这样，货币替代就等于是把较多的本国购买力转移到了相同数量的外币资产上，从而也会导致总需求的萎缩。在发展中国家，货币替代的紧缩效应将阻碍各国经济的可持续发展，这是货币替代的又一个负面影响。
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　　四、 前述分析的政策含义
　　由于货币替代本身是由本国货币的实际收益率相对较低引起的，因而治理货币替代、扩大对本国货币的需求就不能仅仅局限于管理资金在本国货币与外国货币之间的流动，而是要消除宏观经济不均衡这一根本原因(比如不适当的利率和汇率政策、经济政策缺乏一贯性和可信度或者通货膨胀等等)。宏观经济不均衡可能导致通货膨胀、本币的频繁贬值以及对本币的需求下降。政府可以通过促进外币存款、外汇管制、适当的利率政策和宏观经济政策等等来纠正这一现象。
　　首先，货币替代发生国可以通过减少交易成本、提高资金流动性等手段来稳定本国金融体系中的外币存款，这样可以减少资源的外流。本国的外币存款不但可以通过国内银行体系加以利用，而且也比国外存款易于管理。但是稳定外币存款并没有改变货币替代的程度，如果本国宏观经济不均衡不能得以纠正，外币存款将成为国内金融体系中的不稳定因素。
　　其次，外汇管制是管理货币替代最直接的政策。众多发展中国家不同程度地存在外汇管制。但是经验表明，外汇管制并不总是有效，它会导致外汇黑市的出现，并且刺激资本外逃。这种现象在宏观经济不稳定的时候尤甚。
　　再次，总需求管理政策的一贯性和可信度也会影响反货币替代政策的效果。当通货膨胀下降时，货币替代的水平并不会迅速随之降低。因为当本币的实际收益率过低而发生货币替代时，资金总是从本国货币转移到机会成本和交易成本最小的另一种货币。当这种替代发生之后，本国货币实际收益率的提高并不会把资金迅速吸引回来，因为货币替代本身是有交易成本的。货币替代的交易成本可以理解为不会引起货币替代的通货膨胀率的差异区间(甚至还包括心理和信心因素)。在这一区间之外，将发生正向或反向的货币替代;而在这一区间之内，即使本币通货膨胀率高于外币也不会产生替代，因为资金从高机会成本的货币转移向低机会成本的货币所得的收益还不能补偿交易成本，因此就形成了无反应区间。从另一个角度看，一旦通货膨胀恶化加剧了货币替代，其影响将是长期性的。因此反货币替代的需求管理政策需要有一贯性和可信度，这也有助于增强公众对本币的信心，改变其预期收益率。
　　从以上对货币替代的迟滞性的分析可以看出，一国金融体系的开放和深化有助于减少货币交易成本，从而减小纠正货币替代的障碍，同时将有助于增加本国居民的投资机会。市场化的汇率和利率能否减少本币币值的不稳定性，则取决于宏观经济基本面和市场本身的发育程度和健康程度。在宏观经济稳定和市场本身发育健康的条件下，市场化的利率和汇率能反映真实的供求关系，因而能减少币值的不稳定性和货币替代的程度。远期市场和期货市场的引入也有可能有助于减少货币替代。如前所述，货币替代的原因之一是本国货币的不稳定。如果远期市场或期货市场可以减少本币币值的这种不稳定性，则可以在一定程度上降低货币替代程度。当然，远期市场和期货市场本身的稳定性是发挥这一作用的前提。
　　复次，提高本国货币的实际收益率及公众对其的信心是解决货币替代问题最根本的方法。比如，适当的利率政策可以改变本国货币的实际收益率。本国名义利率的提高有助于改变负的实际利率，从而使本国货币较外国货币更具吸引力。利率政策的效力取决于货币紧缩政策的配合和整体经济政策的一贯性和可信度。只有在有效的需求管理政策的搭配下，利率政策的变化才可能改变实际利率，从而影响货币替代程度。事实上，实际收益率的上升甚至可以完全改变货币替代的状况。抑制通货膨胀同样也可以提高本国货币的实际收益率，增强公众信心，较低的通货膨胀率和更为市场化的利率将有助于提高本国货币的竞争力。在蒙古，随着该国本币的实际收益率在1993年由负变正，该国的货币替代状况发生了迅速的好转。1993年初立陶宛的货币替代也随着实际储蓄利率的提高而好转。
　　总之，为了抑制货币替代，必须提高本国金融资产的实际收益率，增强公众信心，同时当实际收益率上升时，必须辅之以货币紧缩政策;在整个过程中必须保持政策的一贯性和可信度，如此才能从根本上解决这一问题。　　　　 附录：对我国货币替代的简要分析
　　近年来我国经济一直保持高速发展，人民币虽然经历了几次高通货膨胀，但是汇率水平近几年基本上仍是稳中有升。但我国居民仍旧存在对外币的较大需求。据统计，到1996年12月底，我国个人金融资产(不包括股票)约有3.8万亿人民币，美元约200多亿。这说明我国也存在一定程度的货币替代。但是我国的货币替代不同于拉丁美洲国家和一些经济转型国家，外币在我国主要是起价值储藏作用，还远没有到充当记账单位和交换媒介的程度。随着我国资本市场的不断发展，居民的投资机会在不断增加，同时人民币的利率水平也长期高于美元的利率水平，所以我国居民对外币产生需求的主要原因可能是归避汇率风险。
　　我国的货币替代主要体现于居民在国内的外币存款和在国外的存款。由于统计资料的缺乏，这里只对国内的外币存款进行分析。在我国的统计资料中准货币包括定期存款、储蓄存款、外币存款和其它存款。为了便于计量分析，我们采用间接估计方法来求得国内外币存款的近似值，即：外币存款=准货币-定期存款-储蓄存款
　　由此可以得到我国国内外币存款的估计值序列。运用根据以上的因素分析建立的计量经济模型，我们对1991年第四季度到1996年第二季度的数据进行分析，结果显示：汇率水平是影响外币存款的主要因素;人民币贬值会刺激外币存款上升;我国的通货膨胀率对外币存款有影响，但是并不明确。虽然我国与美国的名义利率差对外币存款的影响并不显著，但是正的利率差有压缩外币存款的倾向。这些结果表明，我国外币存款需求的主要原因是汇率风险。
　　通过相应的模型，采用1986年到1995年的数据对影响我国货币替代因素进行分析，结果表明汇率水平是影响货币替代水平的显著因素，我国内外利率差与货币替代并没有明显的关系，通货膨胀水平对货币替代也没有显著影响，但是通货膨胀的上升将加剧货币替代的倾向，货币替代是一个受汇率水平影响的资产调整过程。
　　总之，我国的货币替代现象并不十分明显，货币替代的主要原因还是规避汇率风险。这也说明居民对人民币的币值稳定存在一定的忧虑。因此我国应当采取稳健的宏观经济政策，使通货膨胀保持在较低的水平上。值得注意的是从1994年汇率并轨以来人民币汇率稳中有升，近期一直保持较为平稳的态势。如果能够长期保持较为稳定的汇率，将有助于改善公众对人民币币值的预期，这对于防止严重的货币替代将起到积极的作用。
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