金融硕士学霸考研复习笔记之利率期限结构理论
金融专业硕士考研每门课考试比重差不多，到了考研冲刺期，大量做新题练习是不明智的做法，这个重要的时期应以看笔记为主，下面是中公考研为同学们整理的金融硕士学霸复习笔记。第六部分 利率期限结构理论
利率期限结构(Term Structure of Interest Rates) 是指在在某一时点上，不同期限资金的收益率(Yield)与到期期限(Maturity)之间的关系。利率的期限结构反映了不同期限的资金供求关系，揭示了市场利率的总体水平和变化方向。
利率的期限结构是指不同期限的利率之间的关系, 这可用债券的回报率曲线来表示。这是因为在一般情况下, 债券回报率和利率有同向变动关系。这种债券的回报率曲线是指把期限不同, 但风险、流动性和其他条件相同的债券回报率连成的一条曲线。
这种曲线有四种可能的状态, 如图所示。其中, ( a) 是平坦型, 表明长期利率和短期利率水平相同, 这种情形很罕见; ( b) 是递增型, 表明利率水平和期限同增, 期限越长, 利率水平越高, 这 种情形最常见; ( c) 是递减型, 表明期限越长, 利率水平越低, 这种情形很少 见; ( d) 是隆起型, 表明一种利率起初随期限延长, 利率水平逐步上升, 而在一定期限后, 利率水平随期限延长而缓缓下降, 这种情形也较多见。
1. 预期理论
预期理论 ( Expectation Theory) 最早由费雪提出, 是最古老的期限结构理论, 也是最著名的、最容易应用的、定量化的期限结构理论, 在资本市场上被广泛用作利率相关证券的定价依据。
预期理论有如下假说条件:
①持有债券和从事债券交易时没有税收和成本的影响;
②没有违约风险;
③具有完善的货币市场, 资金的借贷双方能够正确合理地预期短期利率的未来值;
④所有投资者都是利润最大化的追求者, 他们购入具有较高预期收益率的债券, 也不持有预期收益率低于其他具有不同到期期限的债券;
⑤不同期限的债券可以完全替代, 即不同期限的债券的预期回报率必须相等。其基本观点是: 利率曲线的形状是由人们对未来利率的预期所决定的, 因此, 对未来利率的预期是决定现有利率结构的主要因素; 长期利率是预期未来短期利率的函数, 长期利率等于当期短期利率与预期的未来短期利率之和的平均数。
该理论表明:
长期利率是由未来短期利率的市场预期所决定的。因此, 预期决定了利率期限结构的形式。利率期限结构形式的变化反映了未来短期利率的市场预期的变动。预期未来短期利率高于当前市场短期利率时, 收益率曲线向上倾斜; 预期未来短期利率低于当前市场短期利率时, 收益曲线向下倾斜; 当预期短期利率不变时, 收益率曲线则相应持平。这一理论最主要的缺陷是严格地假定人们对未来短期债券的利率具有确定的预期;其次，该理论还假定，资金在长期资金市场和短期资金市场之间的流动是完全自由的。这两个假定都过于理想化，与金融市场的实际差距太远。
2. 流动性升水和偏好理论
流动性升水和偏好理论源自于凯恩斯 ( 1936) 和希克斯 ( J. R. Hicks, 1946) 的工作, 卡尔博特森 ( J. M. Culbertson, 1957) 和 范•霍恩 ( 1965) 也对预期理论进行了修正。
该理论认为, 由于以下两个原因, 短期债券的流动性比长期债券要高: 第一, 短期债券到期并获得清偿的期限较短; 第二, 市场变化导致的价格波动比长期债券要小得多, 因而更易于定价。故持有长期债券存在风险, 而且债券期限越长, 风险就会越大 ( 因为期限与价格的易变性直接相关) 。
由于存在这种不确定性, 以及考虑到投资者具有短期倾向且为风险厌恶, 即投资者对高流动性投资比对低流动性投资更为偏好, 这就意味着长期证券必须提供更高的收益率以吸引投资者, 并对他们承担的风险进行补偿。如果能够得到高于平均预期未来利率 , 投资者就会愿意持有较长期限的投资工具 。
换句话说, 长期利率应该既能反映出利率的预期, 又能反映出流动性补偿。期限越长该收益应该越高。因此, ①证券在下个时期被预期产生不同的收益率, 这取决于证券的流动性。通常, 长期的、低流动性的证券被预期为比短期的、流动性高的证券的收益率高。②长期利率是由未来短期利率的市场预期加上与投资的期限和流动性有关的流动性升水 ( liquidity premium) 所决定的。即长期债券的利率等于该种债券到期之前短期利率预期的平均值加上该种债券的期限和流动性升水。
另外还有一种理论, 被称为偏好理论 ( preferred habitat theory) , 它也接受了下列观点, 即期限结构反映了对未来利率变化以及风险收益的预期, 然而偏好理论, 抛弃了风险收益的增长一定得与期限保持完全一致的观点。该理论的支持者认为, 只有在所有的投资者都打算以最短的时间结清 ( liquidate) 所投资金, 而所有的借款人都急于借取长期资金时, 第二个结论才能成立。
由于机构投资者的持有期限取决于其负债的性质, 因此可以拒绝这个假设。偏好理论认为, 如果一定期限的资金供求并不一致, 一些投资者和借款者就 会转向其他的期限, 显示出相反的不平衡, 然而, 他们需要适当风险收益的补偿, 其大小反映了投资者对价格或再投资风险厌恶的程度。因此, 该理论提出, 收益曲线的形状由长期利率的预期和诱使投资者改变偏好的风险收益 ( 正或者负) 共同决定, 显然, 根据该理论, 收益曲线向上、向下倾斜, 或者是水平、驼峰或其他复杂情形都有可能。
3. 市场分割理论
由于预期理论假定长期和短期资金市场是统一的, 资金可在长短期资金市场上自由移动, 因此, 长期证券和短期证券就能够顺利地相互替代转换, 从而导致长期利率与短期利率发生相应的变动。一些经济学家认为这一假定并不完全符合现实, 因此就出现了市场分割理论。
市场分割理论首先假设不同类型的投资者具有与投资到期期限相关的偏好。这些偏好与他们的债务结构、风险厌恶有关, 或者是两者兼有。个人投资者既可能喜欢短期投资也可能喜欢长期投资, 这取决于他们对承担风险的需要和能力。除了不同期限的证券投资者, 债务发行者也需要在他们所资助的项目期限内锁定一个给定的利率。这样, 借入方与出借方之间的交互作用产生了不同到期期限证券的供给与需求曲线。
这些需求和供给曲线反映了投资者对长期利率变化的预期和他们对参与某个分割市场的偏好。由于投资者的偏好, 他只喜欢这种债券, 而不喜欢另一种债券; 故只关心偏好的期限债券的预期回报率, 从而导致不同期限的债券不能完全替代。由此可见, 该理论将不同期限的债券市场视为完全独立和分割的市场。
由于市场是分割的, 资金不能在长短期市场上自由移动, 这样, 各种期限债券的利率就由该种债券的供求决定, 而不受其他期限债券预期回报率的影响, 亦即收益率曲线的不同形状为不同期限债券的供求差异所决定。
总之, 该理论承认投资者具有受其负债性质决定的偏好, 并提出收益形成的主要原因在于资产负债管理的约束 ( 制度性的或自律的) 和贷款人 ( 借款人)对他们贷出资金的期限限制。
然而市场分割理论与流动性升水和偏好理论的不同之处在于, 它假设投资者和借款人都不愿意从一种期限转向另一种期限以利用预期和长期利率的差异所产生的机会, 因此对于市场分割理论, 收益曲线的形状是由每种期限内证券的供求关系决定的。市场分割理论虽然考虑到某些投资者或借贷者偏好长期证券投资的事实, 因而在一定程度上补充了预期理论的不足, 但其最大缺陷是忽略了长、短期证券市场之间的重要联系。
市场分割理论最大的缺陷正是在于它旗帜鲜明地宣称，不同期限的债券市场是互不相关的。因为它无法解释不同期限债券的利率所体现的同步波动现象，也无法解释长期债券市场的利率随着短期债券市场利率波动呈现的明显有规律性的变化。
至于造成市场分割的原因, 它认为主要有如下几点:
①法律上的限制, 政府限制某种资金进入特定的市场 。
②缺乏能够进行未来债券交易的市场, 且这种债券的未来价格能够与现期价格连接起来。如中国就只有即期, 而没有远期的资金市场。
③缺乏在国内市场上销售的统一的债务工具。
④债券风险的不确定性。
⑤因各种不同期限的证券各有其特点, 可满足不同投资者的偏好, 而不同投资者或借款者往往也只对某种期限的证券感兴趣, 故不同期限的债券完全不能替代, 以至一种期限债券的预期回报率对另一种期限债券的需求没有影响。
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